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五金夾層投資的收益和風險介于債權投資和股權投資之間，能夠?qū)崿F(xiàn)高收益率和低波動率的平衡。近年來，保險資金加大夾層投資實踐探索，但目前仍缺乏針對保險資金參與夾層投資的相關監(jiān)管規(guī)定。由于夾層投資涉及的法律問題復雜多樣，保險資金投資時要深入理解相關法律，以確保安全性和合規(guī)性。本文通過探討夾層投資相關的主要法律合規(guī)問題，介紹新型夾層投資模式的常見工具，以期為保險資金參與夾層投資提供參考。
夾層投資（Mezzanine investment）是從國外成熟市場引入并根據(jù)國內(nèi)融資需要創(chuàng)新設立的一種投融資形式。“夾層”的概念起源于美國華爾街，是在垃圾債券和投資級債券之間的一種債券等級，隨后演變?yōu)楣矩攧罩械囊环N融資方式。
通常情況下，夾層投資是指對企業(yè)資本結(jié)構中介于股債之間的夾層資本進行的投資[1]。“夾層”即“中間層”，在企業(yè)的資本結(jié)構中，以償付次序進行劃分，債權資本優(yōu)先償付，即上層資產(chǎn)；傳統(tǒng)股權資本作為劣后級，即底層資產(chǎn)；夾層資本（Mezzanine capital）位于二者之間。
夾層投資的收益和風險介于債權投資和股權投資之間，使夾層投資能夠?qū)崿F(xiàn)高收益率和低波動率的平衡。這一獨特屬性與保險資金的風險偏好和收益需求相匹配。
在國外成熟市場，普遍使用的夾層投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等。在我國境內(nèi)市場，目前可轉(zhuǎn)債尚缺乏完善的法律法規(guī)提供支持，法律規(guī)定的優(yōu)先股不適用于商業(yè)實踐中普遍采用的有限責任公司[2]。因此，國外成熟市場普遍使用的可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股在國內(nèi)夾層投資業(yè)務中鮮有采用。在我國現(xiàn)有的業(yè)務操作中，夾層投資主要是由夾層基金向目標公司提供“帶回購條款的股權性融資”，也稱“明股實債”。但是該模式的夾層投資增加了實體經(jīng)濟的融資成本，并在部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)了粉飾融資主體財務報表的現(xiàn)象，在過往的業(yè)務實踐中引發(fā)剛性兌付積累了較大金融風險。監(jiān)管部門出臺了一系列針對明股實債的禁止性規(guī)定。在這樣的市場環(huán)境和政策環(huán)境中，我國境內(nèi)市場機構對新型夾層投資模式進行了探索。
《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令2020年第5號）第七條規(guī)定“保險資產(chǎn)管理機構開展保險資管產(chǎn)品業(yè)務，應當加強投資者適當性管理，向投資者充分披露信息和揭示風險，不得承諾保本保收益。”《股權投資計劃實施細則》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕85號）第十四條規(guī)定“股權投資計劃各方當事人不得存在以下情形：……（四）保險資產(chǎn)管理機構采取各種方式承諾保障本金和投資收益，包括設置明確的預期回報且定期向投資者支付固定投資回報、約定到期由被投資企業(yè)或關聯(lián)第三方贖回投資本金等；……”此外，監(jiān)管部門在《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于保險資金運用領域存在問題的通報》《中國銀保監(jiān)會關于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕27號）等文件中多次重申禁止明股實債。
識別是否構成明股實債成為保險資金進行夾層投資必須面對的挑戰(zhàn)，目前法律法規(guī)尚未對明股實債作出明確定義。市場機構通常使用的判斷標準是中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”
《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》指出：“明股實債并無統(tǒng)一的交易模式，實踐中，應根據(jù)當事人的投資目的、實際權利義務關系等因素綜合認定其性質(zhì)。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有參與公司的經(jīng)營管理權利，應認定為股權投資。反之，投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不參與公司經(jīng)營管理的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。”
根據(jù)上述規(guī)定，明股實債應被界定為投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而向投資者提供保本保收益承諾的一種投資模式，明股實債具有以下特點：投資者通常不參與經(jīng)營；投資者收益不與業(yè)績掛鉤，例如脫離項目業(yè)績的定期/強制分紅；保本保收益，例如第三方無條件地按照固定價格進行遠期回購。其中，市場機構普遍認為明股實債最主要的特點是為投資者提供脫離經(jīng)營業(yè)績的無條件保本保息收益。
在近三年涉及明股實債的行政處罰和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的紀律處分案例中，較有代表性的案例包括：（1）溫州銀行因“以明股實債形式為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供用于繳納土地款的融資支持”被原中國銀保監(jiān)會溫州監(jiān)管分局罰款330萬元[3]。（2）因“案涉基金成立前已存在明股實債的產(chǎn)品設計，當事人所稱‘預分紅’‘向被投企業(yè)提供借款的行為實為投資后轉(zhuǎn)化形成’‘發(fā)現(xiàn)交易對手出現(xiàn)風險后，管理人追加確立項目公司還款義務’”，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對基金管理人上海業(yè)如天建投資管理有限公司進行公開譴責，并暫停受理其私募基金產(chǎn)品備案六個月[4]。
目前，我國境內(nèi)司法裁判對明股實債的判斷標準也不完全相同。在法律效力認定方面，法院一般不會認定明股實債合同無效，具體可參見《全國法院民商事審判工作會議紀要》第89條“資產(chǎn)或者資產(chǎn)收益權轉(zhuǎn)讓及回購”和“通聯(lián)資本管理有限公司、中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司股權轉(zhuǎn)讓糾紛二審案”[5]等判例。在具體法律關系認定方面，法院會探究當事人真實意思進而判斷其是否為股權或債權投資。出于對善意第三人保護的考慮，如果投資人登記為股東，多數(shù)情況下法院會認定為股權投資。因此，對于投資人而言，投資結(jié)果存在不確定性：若被認定為債權投資，其約定的超額收益可能歸于無效；若被認定為股權投資，其應劣后于普通債權償還，且相關擔保措施可能歸于無效。
新型夾層投資模式不再采取脫離業(yè)績的保息和無條件回購等保本的交易結(jié)構，而是采取優(yōu)先股、結(jié)構化金融產(chǎn)品、收益互換、業(yè)績對賭等措施保障股權投資收益。
在明股實債模式下，投資者向目標公司提供融資，并在一定期限后獲取固定收益。在新型夾層投資模式下，投資者的主要目的是通過獲取目標公司股權而獲得增值收益。
在明股實債模式下，回購條件的觸發(fā)通常與經(jīng)營業(yè)績無關，無論目標公司經(jīng)營情況如何，回購義務人都需無條件按照約定價格回購投資者股權，并對期間收益進行差額補足。在新型夾層投資模式下，目標公司業(yè)績通常能夠滿足投資者收益，當目標公司完成預期業(yè)績目標時，不會觸發(fā)風險保障條款；當目標公司經(jīng)營業(yè)績不達目標時，通常會按照事前簽署的協(xié)議約定由投資者控制目標公司。
在明股實債模式下，投資者取得固定收益。在新型夾層投資模式下，投資者除固定收益外，還可以獲得一定超額收益，具體取決于融資前的條款談判、目標公司或底層項目的現(xiàn)金流情況等。
在明股實債模式下，投資者通常放棄目標公司的經(jīng)營管理權，以換取類債權收益。在新型夾層投資模式下，投資者通過進入股東會、向目標公司委派董事等方式參與公司經(jīng)營管理，通常會約定在實際經(jīng)營業(yè)績不達標時，作為風險控制措施，由投資者控制目標公司。
在明股實債模式下，由于投資者依賴投資文件約定取得固定收益，部分投資者缺乏動機辦理相關工商登記，導致各方權利義務在司法裁判中存在不確定性。在新型夾層投資模式下，投資者不僅會登記為目標公司股東，還與目標公司其他股東共擔風險、共享收益，只是出于風險防范的考慮設置若干保障措施，因此不存在明股實債的司法裁判風險和違規(guī)問題。
目前，我國已出臺多項政策鼓勵保險資金開展夾層投資。《國務院關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》（國發(fā)〔2014〕29號）、《保險業(yè)服務新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的指導意見》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕25號）、《關于大力發(fā)展信用保證保險服務和支持小微企業(yè)的指導意見》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕6號）、《中國保監(jiān)會關于設立保險私募基金有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號）、《中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》（保監(jiān)發(fā)〔2016〕74號）、《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2016〕53號）等政策鼓勵發(fā)展優(yōu)先股、夾層基金等新型投資工具，建立股權債權等聯(lián)動機制。
與明股實債模式和純股權投資不同，新型夾層投資模式是一種綜合主體信用和項目信用的投資模式，保險資金開展新型夾層投資具有一定的實踐意義。
夾層投資在收益分配和清算分配方面通常較股權投資優(yōu)先。在某些案例中，投資者可能會約定在發(fā)生不利情形下，投資者可以控制公司資產(chǎn)和（或）取得分紅或清算優(yōu)先權，以便投資者未來處置資產(chǎn)或股權。
夾層投資通常包含預先確定的收益分配和退出安排，具體取決于目標公司的盈利情況和現(xiàn)金流狀況。通過引入控股股東或者實際控制人信用，約定如果投資者不能退出將引發(fā)控股股東或?qū)嶋H控制人承擔某些不利后果，例如喪失項目控制權、更換資產(chǎn)等，促使其協(xié)助投資者實現(xiàn)順利退出。因此，新型夾層投資模式可以在合規(guī)的前提下提供更加明確的退出途徑。
與大多數(shù)固定收益產(chǎn)品和明股實債模式相比，新型夾層投資模式可以獲得一定超額收益，在出現(xiàn)風險事件或期滿未退出而取得項目控制權的情況下，其回報率在一定程度上可以與股權投資回報率相當。
與股權投資相比，新型夾層投資模式在投資之初對公司控制方面的限制較少，具有一定靈活性。同時，基于防范風險的考慮，保留投資者在分紅事項、重大事項上享有一定決策權，實現(xiàn)了靈活性和安全性的有機統(tǒng)一。
明股實債模式更關注交易對手的回購能力，純股權投資更關注目標公司未來的發(fā)展?jié)摿蜕鲜蓄A期，而新型夾層投資模式更側(cè)重底層資產(chǎn)的選擇，通常更適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流、融資規(guī)模大的能源、高速公路、產(chǎn)業(yè)園等大型基礎設施項目，這對保險機構識別資產(chǎn)、把握風險的能力提出了更高要求。
夾層基金（Mezzanine Fund）同樣是舶來品，起源于美國市場上的杠桿收購，尤其是管理層收購（MBO）。在國內(nèi)市場中，除用于杠桿收購外，夾層基金更多用于非標準化投融資領域。與其他私募股權基金相比，夾層基金具有以下特征：
（1）基金層面一般存在結(jié)構化設計。保險資金或其他金融機構投資者通常作為優(yōu)先級有限合伙人（優(yōu)先級LP），目標公司的控股股東或?qū)嶋H控制人通常作為劣后級有限合伙人（劣后級LP）。
（2）在底層資產(chǎn)管理上，夾層基金更專注于底層資產(chǎn)，一般采用委托運營的方式，委托專業(yè)合作方擔任底層資產(chǎn)的運營方，并以此為基礎構建業(yè)績對賭安排。
（3）在退出路徑上，由于底層資產(chǎn)中有部分符合發(fā)行公募REITs條件的優(yōu)質(zhì)基礎設施類資產(chǎn)，新型夾層投資模式下的夾層基金可以基于底層資產(chǎn)經(jīng)營情況和運營方簽訂對賭協(xié)議。
債轉(zhuǎn)股投資計劃是金融資產(chǎn)投資公司管理的金融產(chǎn)品，應遵守《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），同時還需遵守債轉(zhuǎn)股所適用的監(jiān)管規(guī)定。從保險資金投資的角度來看，《中國銀保監(jiān)會關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》（銀保監(jiān)規(guī)〔2022〕7號）明確將債轉(zhuǎn)股投資計劃納入保險資金可投資的金融產(chǎn)品，并對保險機構投資債轉(zhuǎn)股投資計劃的投資管理能力、比例限制、大類資產(chǎn)分類作出規(guī)定。目前，保險公司直接投資金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股計劃的案例日益增多。
2020年3月，原銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令2020年第5號），第三條明確“保險資管產(chǎn)品包括債權投資計劃、股權投資計劃、組合類產(chǎn)品和銀保監(jiān)會規(guī)定的其他產(chǎn)品”。2020年9月，原銀保監(jiān)會發(fā)布《股權投資計劃實施細則》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕85號），詳細規(guī)定了股權投資計劃的運作、投資范圍、信息披露、禁止情形等要素。
根據(jù)上述規(guī)定，保險資金可以通過股權投資計劃投資夾層基金。同時，股權投資計劃也可以直接投資標的資產(chǎn)。由于股權投資計劃靈活性等問題，保險資金通過股權投資計劃直接投資于標的資產(chǎn)的案例并不常見。筆者曾參與股權投資計劃接替?zhèn)D(zhuǎn)股計劃直接投資標的資產(chǎn)的案例，因此，以股權投資計劃接續(xù)存續(xù)金融產(chǎn)品，特別是通過S基金進行投資的模式值得關注。
投資于永續(xù)債的債權投資計劃也是保險資金常用的新型夾層投資模式。與標準化的永續(xù)債相比，保險債權投資計劃屬于非標準化產(chǎn)品，保險資金可以與融資主體自主約定收益率、付息頻率，既可以匹配保險資金的配置需求，也可以匹配項目具體情況和融資主體個性化的融資需求。根據(jù)《國務院關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）規(guī)定，“通過發(fā)行金融工具等方式籌措的各類資金，按照國家統(tǒng)一的會計制度應當分類為權益工具的，可以認定為投資項目資本金，但不得超過資本金總額的50%”。因此，永續(xù)債權計劃作為一種權益性工具，可以作為項目資本金，解決融資主體的資本金需求，但需要遵守不得超過資本金總額50%的限額規(guī)定。隨著國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構和審計機構對永續(xù)類產(chǎn)品的監(jiān)管日漸趨嚴，會計記賬的一致性對項目交易結(jié)構和合同條款提出了更高要求。
優(yōu)先股的“優(yōu)先”體現(xiàn)在利潤和剩余財產(chǎn)的優(yōu)先分配順序和優(yōu)先分配權利上。根據(jù)《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，有限責任公司全體股東可以約定不按照出資比例分配利潤。具體操作中，保險資金可以要求全體股東在章程或股東協(xié)議中約定保險資金在利潤分配和清算中優(yōu)先于其他股東，從而實現(xiàn)優(yōu)先股的效果。
夾層投資的交易結(jié)構多樣，可以嵌入結(jié)構化基金、出售股權/基金份額、拖售權等多種增信方式。以某項目為例，保險資金設立股權投資計劃投資專項基金，受讓合作方持有的SPV[6]公司股權，將SPV公司和各項目公司的部分股東決策事項委托給合作方，但保留分紅權和關鍵事項的決策權。各項目公司投資的底層項目為有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施項目。
合作期間，設定合作方能夠控制的事項作為對賭指標。若基金收益未達約定標準，則合作方承擔相應違約責任。合作期滿時，合作方有權優(yōu)先購買專項基金份額或基金持有的SPV公司股權。如合作期滿，產(chǎn)業(yè)方未行權，則基金有權對外轉(zhuǎn)讓SPV公司股權、有權代表SPV公司轉(zhuǎn)讓項目公司股權，且保險資金有權對外轉(zhuǎn)讓基金份額并要求合作方隨售。
新型夾層投資模式通過合理的風險管理和合規(guī)策略，可以為投資者提供一種相對穩(wěn)健的投資選擇。但是由于目前缺乏針對夾層投資的相關監(jiān)管規(guī)定，且夾層投資涉及的法律問題復雜多樣，保險資金在進行夾層投資時，需要深入理解相關法律問題，以確保投資的安全性和合規(guī)性。
[1]資料來源：上海高級金融學院、鼎暉投資和LP智庫聯(lián)合發(fā)布的《中國夾層投資2021》。
[2]根據(jù)《優(yōu)先股試點管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第97號），優(yōu)先股適用于上市公司和非上市公眾公司。雖然新修訂的《公司法》規(guī)定了類別股制度，但發(fā)行主體同樣限于股份公司。
[5]（2019）最高法民終355號。最高人民法院認為：……事實上，基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的“明股實債”的借貸情形。農(nóng)發(fā)公司增資入股后，漢川公司修改了公司章程、農(nóng)發(fā)公司取得了股東資格并享有表決權，雖然不直接參與漢川公司日常經(jīng)營，但仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份。
[6]SPV即Special Purpose Vehicle，特殊目的載體。主要有兩種表現(xiàn)形式：特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。大成研究 黃華珍：保險資金參與夾層投資的法律問題探析
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